Een ondernemer heeft een EBITDA van € 300.000. Voor bedrijven in zijn sector zou een multiple van 5 gelden. De rekensom is snel gemaakt:
En daarmee zou het bedrijf € 1,5 miljoen waard zijn.
Het klinkt logisch. Het is eenvoudig uit te leggen. En juist daarom wordt deze methode bij het MKB veel gebruikt.
Maar de eenvoud van de berekening verhult een fundamenteel probleem: vrijwel alles wat de economische waarde van een specifieke onderneming bepaalt, blijft buiten beschouwing.
Hoeveel vrije kasstroom kan het bedrijf in de toekomst genereren? Welke investeringen zijn daarvoor nodig? Hoeveel werkkapitaal is nodig? Hoe afhankelijk is het bedrijf van de ondernemer? Hoe geconcentreerd is het klantenbestand? Wat zijn de groeivooruitzichten? Welke risico's loopt een toekomstige eigenaar?
Geen van deze vragen wordt beantwoord door EBITDA met een sectormultiple te vermenigvuldigen.
Daar komt bij dat vaak nauwelijks transparant is hoe de gebruikte sectormultiple tot stand is gekomen. Hoeveel transacties zitten er in de dataset? Welke bedrijven waren dat? Hoe groot waren ze? Tot welke subsector behoorden ze? Hoe is EBITDA berekend? En wat werd bij die transacties eigenlijk als prijs geregistreerd?
1. Waarom is sector-multiple × EBITDA zo aantrekkelijk?
De aantrekkingskracht is begrijpelijk. De methode is snel, eenvoudig en geeft onmiddellijk een concreet bedrag. Als iemand zegt dat ondernemingen in een bepaalde sector gemiddeld voor 4,5 of 5 keer EBITDA worden verkocht, lijkt het logisch om die multiple toe te passen op de EBITDA van het bedrijf dat moet worden gewaardeerd.
Maar een formule wordt niet betrouwbaar doordat zij eenvoudig is.
De werkelijke vraag is niet of we EBITDA met 5 kunnen vermenigvuldigen. De vraag is waarom juist 5 een relevante factor zou zijn voor deze specifieke onderneming. Daar begint het probleem.
2. Een sector is geen onderneming
De eerste fundamentele aanname achter een sectormultiple is dat ondernemingen binnen dezelfde sector voldoende vergelijkbaar zijn. Bij het MKB is dat vaak niet zo.
Neem de horeca. Stel dat wordt beweerd dat voor de horecasector een gemiddelde multiple van 3 × EBITDA geldt. Maar wat betekent “horeca” dan?
Een hotel valt binnen de horeca. Een restaurant ook. Net als een café, lunchroom, cateringbedrijf en de kleine snackbar op de hoek.
Economisch kunnen deze bedrijven nauwelijks met elkaar te vergelijken zijn. Een hotel kan bijvoorbeeld een hoge kapitaalintensiteit hebben, sterk afhankelijk zijn van bezettingsgraad en locatie en mogelijk beschikken over vastgoed. Een snackbar kan een relatief eenvoudige bedrijfsstructuur hebben, sterk afhankelijk zijn van de ondernemer en een volledig ander investerings- en risicoprofiel kennen.
Dat beide bedrijven tot dezelfde brede sector behoren, maakt ze nog niet economisch vergelijkbaar.
Het probleem doet zich in vrijwel iedere sector voor. “Bouw”, “ICT”, “transport”, “retail” en “zakelijke dienstverlening” zijn verzamelbegrippen waarbinnen ondernemingen sterk kunnen verschillen in businessmodel, omvang, marges, kapitaalbehoefte, groeiperspectief en risico.
Een sectorclassificatie is daarom geen bewijs van economische vergelijkbaarheid.
3. En dan zijn er ook nog subsectoren
Zelfs wanneer een sectormultiple is gebaseerd op echte transacties, moet worden vastgesteld welke ondernemingen daadwerkelijk in de dataset zitten. Dat vereist veel meer detail dan alleen een sectornaam.
Als een ondernemer een hotel bezit, is een gemiddelde multiple van “horeca” nauwelijks informatief wanneer de dataset ook restaurants, cafés en snackbars bevat.
Maar zelfs een gemiddelde voor “hotels” hoeft nog niet voldoende te zijn. Een klein familiehotel in een regionale plaats kan economisch sterk verschillen van een groot stadshotel. Locatie, aantal kamers, bezettingsgraad, vastgoedpositie, personeelsstructuur, afhankelijkheid van boekingsplatforms, investeringsbehoefte en groeimogelijkheden kunnen allemaal verschillen.
4. Waar komt die sectormultiple eigenlijk vandaan?
Dit is misschien wel een van de belangrijkste vragen die een ondernemer zou moeten stellen wanneer iemand een sectormultiple gebruikt: waar komt deze multiple vandaan?
Een getal als 4,7 × EBITDA oogt nauwkeurig. Maar die nauwkeurigheid kan schijn zijn.
Om de betekenis van zo'n multiple te kunnen beoordelen, zouden we minimaal moeten weten hoeveel transacties in het onderzoek zijn opgenomen, in welke periode deze plaatsvonden, wat de omvang van de ondernemingen was, tot welke sector én subsector zij behoorden, hoe EBITDA is bepaald en genormaliseerd, welke transactieprijs is gebruikt, of het ondernemingswaarde of aandelenwaarde betreft, welke schuld- en cashposities aanwezig waren, of sprake was van bijzondere transactievoorwaarden en hoe groot de spreiding tussen de waargenomen multiples was.
Wanneer die informatie niet beschikbaar is, wordt de sectormultiple feitelijk een black box. We kennen de uitkomst, maar kunnen niet goed beoordelen waarop die uitkomst is gebaseerd.
5. Vijf transacties maken nog geen betrouwbare markt
Stel dat een brancheonderzoek vermeldt dat ondernemingen in een bepaalde sector gemiddeld voor 5 × EBITDA worden verkocht. Dat klinkt als marktinformatie.
Maar stel vervolgens dat blijkt dat het gemiddelde is gebaseerd op slechts vijf transacties. Dan ontstaan onmiddellijk nieuwe vragen.
Wat waren de afzonderlijke multiples? Waren dat bijvoorbeeld 4,8, 4,9, 5,0, 5,1 en 5,2? Of waren het 2,5, 3,0, 4,0, 6,5 en 9,0?
In beide gevallen kan een gemiddelde worden berekend, maar de economische betekenis ervan is totaal verschillend. Bij een kleine steekproef kan één afwijkende transactie het gemiddelde bovendien sterk beïnvloeden.
Zonder informatie over het aantal waarnemingen, de spreiding, mediaan, uitschieters en samenstelling van de dataset zegt een gemiddelde veel minder dan het getal suggereert.
Een gemiddelde is pas bruikbaar als ook de populatie achter dat gemiddelde voldoende relevant en betrouwbaar is.
6. EBITDA is geen vrije kasstroom
Dan is er nog een tweede fundamenteel probleem: EBITDA zelf.
EBITDA is een resultaatmaatstaf. Het is geen vrije kasstroom.
Een onderneming kan een EBITDA van € 300.000 hebben en toch aanzienlijk minder vrije kasstroom genereren. Na EBITDA moet immers nog van alles gebeuren.
De onderneming moet investeren om machines, inventaris, voertuigen, apparatuur of andere bedrijfsmiddelen op peil te houden. Groei kan extra werkkapitaal vereisen. Belastingen moeten worden betaald.
Twee bedrijven met exact dezelfde EBITDA kunnen daardoor totaal verschillende vrije kasstromen hebben.
Stel dat onderneming A jaarlijks nauwelijks hoeft te investeren en weinig werkkapitaal nodig heeft. Onderneming B realiseert dezelfde EBITDA, maar moet ieder jaar aanzienlijk investeren in machines en heeft door groei steeds meer voorraad en debiteurenfinanciering nodig.
De EBITDA is gelijk. De kasstroom die uiteindelijk beschikbaar komt, niet.
Toch geeft sector-multiple × EBITDA beide ondernemingen bij dezelfde multiple dezelfde ondernemingswaarde. Dat is economisch moeilijk te verdedigen.
7. Dezelfde EBITDA betekent niet dezelfde waarde
Ook los van investeringen en werkkapitaal kunnen twee ondernemingen met dezelfde EBITDA sterk verschillen.
Neem twee bedrijven die allebei € 300.000 EBITDA realiseren.
Bij het eerste bedrijf is de omzet verdeeld over honderden klanten. Er staat een zelfstandig managementteam. De eigenaar kan enkele weken afwezig zijn zonder dat de onderneming daar operationeel last van heeft. De omzet groeit en de marges zijn stabiel.
Bij het tweede bedrijf komt 50% van de omzet van één klant. De ondernemer onderhoudt persoonlijk vrijwel alle belangrijke commerciële relaties. Er is geen managementlaag en zonder de eigenaar vallen belangrijke processen stil.
De EBITDA is hetzelfde. Het risico niet. En dus hoeft de economische waarde ook niet hetzelfde te zijn.
8. Een multiple kijkt achteruit terwijl waarde over de toekomst gaat
Een bedrijfswaardering gaat uiteindelijk over de toekomst.
Een koper verkrijgt niet de EBITDA van vorig jaar. Hij verkrijgt het recht op de toekomstige economische voordelen van de onderneming en neemt tegelijkertijd de bijbehorende risico's over.
Stel opnieuw dat twee ondernemingen vandaag allebei € 300.000 EBITDA realiseren. Bij onderneming A wordt voor de komende jaren een duurzame groei verwacht. Bij onderneming B loopt een belangrijk contract af, staat de marge onder druk en is waarschijnlijk een forse investering noodzakelijk.
Historisch zien de bedrijven er op basis van EBITDA hetzelfde uit. Economisch niet.
Een waarderingsmethode moet daarom niet alleen vaststellen wat een onderneming heeft verdiend, maar vooral analyseren welke vrije kasstromen zij naar verwachting in de toekomst kan genereren en welke risico's daarbij horen.
9. Een gerealiseerde transactieprijs is niet automatisch toepasbaar op een ander bedrijf
De marktbenadering wordt vaak verdedigd met het argument dat de multiples zijn gebaseerd op echte transacties. Dat maakt de onderliggende gegevens interessant, maar niet automatisch toepasbaar op een andere onderneming.
Iedere transactie kent zijn eigen omstandigheden. Een specifieke koper kan synergievoordelen verwachten. Een strategische koper kan meer betalen dan een financiële koper. De verkoper kan haast hebben gehad. Er kan een earn-out zijn afgesproken. De verkoper kan nog jaren betrokken blijven. Er kunnen bijzondere garanties zijn gegeven. Een deel van de prijs kan afhankelijk zijn van toekomstige resultaten.
Ook financieringsmogelijkheden en marktomstandigheden op het transactiemoment kunnen een rol spelen.
Een gerealiseerde prijs is daarmee het resultaat van een specifieke transactie tussen een specifieke koper en verkoper, op een specifiek moment en onder specifieke voorwaarden.
Dat die transactie heeft plaatsgevonden, betekent niet dat dezelfde verhouding tussen prijs en EBITDA op een ander bedrijf kan worden toegepast.
10. Er bestaat niet zomaar een ‘gemiddelde verkoopprijs van de sector’
Hiermee komen we bij een veelgehoorde uitspraak: “Bedrijven in deze sector worden gemiddeld verkocht voor 5 × EBITDA.”
Zo'n uitspraak suggereert meer zekerheid dan er in werkelijkheid is.
Om van een bruikbaar marktgemiddelde te kunnen spreken, moet eerst worden aangetoond dat de onderliggende transacties voldoende vergelijkbaar zijn met het bedrijf waarvoor we een verkoopprijs proberen te bepalen.
Alleen dezelfde sector is daarvoor onvoldoende. Ook subsector, omvang, businessmodel, groeiperspectief, marges, investeringsbehoefte, werkkapitaal, klantconcentratie, afhankelijkheid van de ondernemer en overige risico's moeten voldoende vergelijkbaar zijn.
Daarnaast moet de dataset groot en transparant genoeg zijn om statistisch betekenis aan het gemiddelde te kunnen geven.
Als die informatie ontbreekt, kan een sectormultiple niet zonder meer worden vertaald naar: “Dit is ongeveer waarvoor uw bedrijf verkocht kan worden.”
11. Ondernemingswaarde en aandelenwaarde worden bovendien gemakkelijk door elkaar gehaald
Een EBITDA-multiple wordt doorgaans gekoppeld aan een ondernemingswaarde. Maar de ondernemer verkoopt uiteindelijk aandelen en wil weten welk bedrag voor die aandelen kan worden ontvangen.
Dat is niet noodzakelijk hetzelfde bedrag.
Van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde moet een brug worden gemaakt waarbij onder andere rentedragende schulden, beschikbare overtollige liquide middelen en eventuele schuldachtige posten relevant kunnen zijn.
Een onderneming met € 1 miljoen ondernemingswaarde en € 400.000 relevante schuld vertegenwoordigt voor de aandeelhouder iets anders dan een onderneming met dezelfde ondernemingswaarde en € 300.000 overtollige cash.
Wie alleen zegt EBITDA × multiple = verkoopprijs, slaat een essentieel deel van de analyse over.
12. Waarom een sectormultiple ook geen goede cross-check is
Soms wordt erkend dat sector-multiple × EBITDA geen volwaardige waarderingsmethode is, maar wordt de multiple vervolgens toch gebruikt als zogenaamde cross-check op een DCF- of APV-waardering.
Dat klinkt zorgvuldig. Maar daarmee ontstaat een nieuw probleem.
Een cross-check heeft alleen betekenis wanneer de methode waarmee wordt gecontroleerd zelf voldoende betrouwbaar en onafhankelijk is.
Stel dat een uitgebreide economische waardering uitkomt op € 1,8 miljoen. Vervolgens wordt gekeken naar een sectormultiple. EBITDA bedraagt € 300.000 en de gepubliceerde sectormultiple is 4. De uitkomst daarvan is € 1,2 miljoen.
Wat zegt dat verschil? Op zichzelf niets.
Voordat daar enige conclusie aan kan worden verbonden, moeten we eerst weten of die multiple van 4 überhaupt een valide vergelijkingsmaatstaf is. Misschien is de multiple gebaseerd op vijf transacties. Misschien waren dat veel grotere ondernemingen. Misschien zitten verschillende subsectoren door elkaar. Misschien weten we niet hoe EBITDA is genormaliseerd. Misschien weten we niet welke transactiestructuren achter de geregistreerde prijzen zaten. Misschien wijken investeringsbehoefte, groei en risico volledig af van de onderneming die wordt gewaardeerd.
13. Een cross-check kan een goede waardering zelfs slechter maken
Het gebruik van een sectormultiple als cross-check kan verder gaan dan alleen een nutteloze vergelijking. Het kan een zorgvuldig opgebouwde waardering daadwerkelijk verstoren.
Stel dat de APV- of DCF-analyse € 1,8 miljoen oplevert en de sector-multiple € 1,2 miljoen. Als vervolgens wordt geconcludeerd dat € 1,8 miljoen “wel erg hoog lijkt ten opzichte van de markt” en de waardering daarom naar beneden wordt aangepast, wordt een ondernemingsspecifieke analyse feitelijk gekalibreerd aan een getal waarvan de kwaliteit niet is vastgesteld.
Dat is methodologisch de verkeerde volgorde.
De vraag moet niet zijn: waarom wijkt onze waardering af van de sectormultiple?
De vraag moet zijn: zijn de aannames en berekeningen binnen onze waardering economisch verdedigbaar?
14. Hoe controleer je een bedrijfswaardering dan wél?
Een professionele waardering moet vooral van binnenuit kritisch worden getoetst.
Is het historische resultaat correct genormaliseerd? Is de forecast realistisch en causaal onderbouwd? Sluiten omzetgroei, marges en kostenontwikkeling economisch op elkaar aan? Zijn noodzakelijke investeringen realistisch verwerkt? Is voldoende rekening gehouden met veranderingen in het netto werkkapitaal?
Is de gekozen forecasthorizon logisch? Is de onderneming daarna daadwerkelijk in een economische steady state? Is de restwaarde verdedigbaar? Zijn ondernemingsspecifieke risico's correct verwerkt zonder risico's dubbel mee te nemen? Zijn financiering en eventuele fiscale voordelen daarvan correct behandeld? En is de brug van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde juist opgebouwd?
Dat zijn inhoudelijke controles op de waardering. Een generieke sectormultiple ernaast zetten vervangt deze controles niet.
15. Een sectormultiple kan ook een verkeerd anker creëren
Het probleem begint soms al voordat er een professionele waardering is gemaakt.
Een ondernemer krijgt bijvoorbeeld te horen: “Uw EBITDA is € 300.000 en in uw sector geldt ongeveer 5 keer EBITDA. Uw bedrijf is dus ongeveer € 1,5 miljoen waard.”
Vanaf dat moment staat € 1,5 miljoen in het hoofd van de ondernemer.
Als een latere, uitgebreide analyse uitwijst dat de economische waarde lager ligt, voelt dat al snel alsof er iets van de waarde wordt afgehaald. Maar er is niets afgehaald. Het eerste bedrag was simpelweg onvoldoende onderbouwd.
Dit ankereffect kan ook bij een verkoopproces problemen veroorzaken. Een ondernemer begint de onderhandelingen vanuit een verwachting die niet voortkomt uit de specifieke kasstromen, risico's en financierbaarheid van zijn onderneming.
16. Hoe moet een MKB-onderneming dan wel worden gewaardeerd?
Een bedrijfswaardering begint niet met de vraag welke multiple bij de sector hoort. Zij begint bij de onderneming zelf.
Eerst moeten historische resultaten worden geanalyseerd en waar nodig genormaliseerd. Vervolgens wordt een forecast gemaakt van de toekomstige economische prestaties. Daarbij kijken we onder andere naar omzet, marges, kosten, belastingen, investeringen en werkkapitaal.
Daaruit volgen de toekomstige vrije kasstromen.
Vervolgens moeten de risico's van die kasstromen worden beoordeeld. Denk aan klantconcentratie, ondernemersafhankelijkheid, concurrentie, personeelsrisico, marktontwikkeling en de duurzaamheid van het businessmodel.
Ook de financieringsstructuur en de gevolgen daarvan moeten correct in de waardering worden verwerkt. Met een DCF- of APV-benadering kan vervolgens de contante waarde van de toekomstige kasstromen worden bepaald.
Dat is wezenlijk iets anders dan een historisch resultaat vermenigvuldigen met een generieke factor.
Meer over dit proces staat op onze kennispagina over bedrijfswaardering voor het MKB.
17. Betekent dit dat transactiedata waardeloos zijn?
Nee. Werkelijke transacties kunnen interessante informatie bevatten over wat er in de markt gebeurt.
Maar er is een groot verschil tussen transactiedata bestuderen en een gemiddelde sectormultiple toepassen op een individueel MKB-bedrijf.
Wanneer volledige informatie over een werkelijk vergelijkbare transactie beschikbaar is, kan die informatie helpen om te begrijpen hoe een koper en verkoper onder specifieke omstandigheden tot een prijs zijn gekomen.
Maar daarvoor moeten we veel meer weten dan alleen de sector, EBITDA en betaalde prijs. Juist die gedetailleerde informatie is bij transacties in het micro- en klein-MKB vaak niet openbaar of niet volledig beschikbaar.
Daarom mag het bestaan van transactiedata niet worden verward met het bestaan van een betrouwbare marktprijs voor een ander bedrijf.
18. Waarde en verkoopprijs vragen ieder om hun eigen analyse
Tenslotte moeten economische waarde en verkoopprijs uit elkaar worden gehouden.
Een professionele bedrijfswaardering geeft antwoord op de vraag wat de onderneming economisch waard is op basis van haar toekomstige vrije kasstromen en risico's.
De uiteindelijke verkoopprijs ontstaat in een transactie en kan daarvan afwijken. Bij het bepalen van een realistische verkoopprijs spelen onder andere de financierbaarheid voor een koper, de overdraagbaarheid van de onderneming, de onderhandelingspositie van partijen, de transactiestructuur en eventuele specifieke voordelen voor een koper een rol. Meer over dat onderscheid staat op Bedrijf verkopen.
Ook die analyse kan niet worden vervangen door sector-multiple × EBITDA.
Conclusie: eenvoud is geen onderbouwing
Sector-multiple × EBITDA is aantrekkelijk omdat de berekening eenvoudig is. Maar juist bij bedrijfswaardering is eenvoud geen doel op zichzelf.
Een ondernemer die wil weten wat zijn bedrijf waard is, heeft weinig aan een gemiddelde factor wanneer onduidelijk is welke transacties daarachter zitten, hoeveel waarnemingen zijn gebruikt, welke subsectoren zijn samengevoegd en of de betreffende ondernemingen economisch überhaupt vergelijkbaar zijn.
Daar komt bij dat EBITDA geen vrije kasstroom is en dat de formule geen expliciete analyse bevat van investeringen, werkkapitaal, groei en ondernemingsspecifieke risico's.
- geen professionele bedrijfswaardering;
- geen betrouwbare methode om een verwachte verkoopprijs te bepalen;
- geen betrouwbaar ‘marktgemiddelde’ voor een individuele onderneming;
- en geen geschikte cross-check op een DCF- of APV-waardering.
Een onderneming moet worden gewaardeerd op basis van de economische kenmerken van die onderneming. Niet op basis van het gemiddelde van een groep bedrijven waarvan vaak onvoldoende bekend is of ze werkelijk vergelijkbaar zijn.
Wilt u weten wat uw onderneming economisch waard is?
Een professionele bedrijfswaardering analyseert de specifieke toekomstige kasstromen en risico's van uw onderneming in plaats van een generieke sectormultiple toe te passen.
Bekijk Business Valuation Support